原标题：国泰君安中小盘·要点引荐信息更新【盈趣科技（002925）Q3成绩低于预期，IQOS3 11月15日于日本出售】

　　受IQOS下流去库存影响，公司Q3成绩低于预期。然IQOS将于11月15日在日本出售，公司现在产能快速爬坡。坚持“增持”评级，下调目标价至52.2元。

　　受IQOS下流去库存影响，公司1-9月成绩低于预期。2018年1-9月净赢利6.05亿，同比下滑18.79%，经营性现金流净额6.87亿，同比添加8.9%。受IQOS下流去库存影响，公司IQOS订单大幅度下滑，其他订单快速添加不足以抵消IQOS订单下滑。IQOS3将于下月出售，现在IQOS3产能敏捷爬坡，鉴于IQOS3年内产能爬坡难达峰值。咱们下调盈余猜测，估计2018-19净赢利8.98亿（-2.08,-18.80%）、11.97亿（-22.77,-22.96%），对应EPS1.96、2.61元。下调目标价至52.2元（-29.36%），对应2019年20倍PE（PEG=0.8,下流产品远景较好，估计2018-20净赢利CAGR为25%），坚持“增持”评级。

　　从长时刻来看，公司不断切入世界闻名品牌商供给链体系，内涵价值仍在进步。公司的护城河在于其无形资产、客户粘性及其单个产品小商场的规划与本钱优势：(1)公司不断切入新客户供给链体系进步公司无形资产价值；(2)公司不断取得现有客户新产品订单体现其与客户粘性不断增强，客户转化本钱增高；(3)公司代工产品皆为下流细分商场名副其实的龙头，在单个细分商场，公司坚持规划及本钱优势。

　　IQOS3将11月15日在日本出售，IQOS仍是HnB电子烟名副其实的龙头，PMI推行IQOS的决计仍旧没变。PMI烟弹终端出售在日韩、欧洲商场仍坚持环比较快添加。现在日本市占率约为15.5%，欧洲市占率约为1.2%，欧洲商场仍坚持快速添加。IQOS有望于年内登录美国，将为推进工业链公司成绩快速添加。

　　盈趣科技2004年源起于南靖科技网控事业部，因林松华独立承接了网控事业部与罗技一起研制网络遥控器设备等项目，后独立构成部分，逐步进入ODM范畴并继续生长。公司相继切入Provo Craft、PMI、3D Connection、Asetek等世界闻名公司的供给链体系，并构成安定的协作联系。咱们以为经过世界闻名客户的供给链认证是ODM公司的内涵价值。公司2018年上半年新增四家UDM客户使公司内涵价值不断进步。

　　公司自2013年起与Provo Craft客户协作Cricut家用雕刻机产品，在欧美家庭对个性化与DIY的寻求的布景下，产品销量取得了快速的添加，最近4年，公司所供给的整机收入复合添加率高达67%。雕刻机更像一种小型家用3D打印机，依据客户的需求，手艺DIY各种个性化手艺艺品。现在首要出售区域以英国和美国为主。Provo Craft的竞赛对手有brother，Silhouette等，但从产品功用和易用性上比较，Cricut具有较大优势，雕刻机产品下流竞赛优势显着使公司ODM事务安稳性较高。跟着Provo Craft对出售区域扩展和推行，未来几年盈趣雕刻机事务将坚持较高速的添加。

　　陈述期，公司还参加了Provo Craft公司小型印烫机产品以及雕刻机耗材事务，现在这两个产品现已正式出货。小型熨烫机与家用雕刻机配套运用，获益于雕刻机现有的用户集体粘性，小型熨烫机应该有必定的商场。耗材方面，现在首要是刀具、缝纫套件、颜色笔为主，耗材包括贴纸、布艺、皮革，木材等。雕刻机的商业模式类似于打印机，打印机厂商并不单纯依托卖打印机挣钱，也依托卖墨盒挣钱。雕刻机耗材的商场空间要远大于雕刻机主机的商场且耗材需求周期性较弱，有利于公司收入稳步添加。咱们以为，公司接连为Provo Craft供给不同类型的产品，从旁边面体现公司全方位服务取得下流客户认可，也体现出公司与Provo Craft协作联系安定，唇亡齿寒。

　　公司2014年与Asetek展开水冷散热操控体系协作。水冷散热体系广泛应用于电脑CPU散热。Asetek首要客户为零售商和电脑品牌商（如戴尔、惠普等）；近几年部分数据中心也开端测验运用水冷散热产品。咱们经过Asetek年报财务数据发现，在与盈趣科技协作后，Asetek的收入取得较快添加，从下表咱们可以大略的看出，Asetek经营本钱中盈趣供货收入占比继续升高，在2017年年报，盈趣向Asetek的供货金额占到了其经营本钱的90%左右，跟着水冷职业不断添加的需求，咱们以为盈趣水冷散热ODM事务将坚持较快添加。从公司与Asetek的供货份额，咱们可以看出，公司在工业链的位置逐步进步，公司在工业链上攫取的赢利空间在未来并没有下降的趋势。

　　公司开创之初就与Harmony品牌协作，后来Harmony品牌被罗技收买，公司进入罗技供给链体系，一向为罗技Smart Home事业部供给Harmony 品牌的网络遥控机、演示器、游戏手柄等产品供给链服务。罗技选用事业部准则，尽管同为一个公司，不同事业部之间供给商认证并不能互通。公司最近切入罗技Gaming and Video Collaboration事业部，从商业实质方面来看，这次切入关于公司有着战略性的含义。公司之前服务的Home Control部分近年来增速放缓且2017年Home Control收入仅占罗技出售收入仅2.95%。符合了近年来网络游戏开展的趋势，罗技现在大力开展其Gaming 和Video Collaboration部分，Gaming和Video事业部均取得了快速的开展。公司切入Gaming and Video部分成为公司成绩添加的新亮点。

　　2010公司为雀巢胶囊咖啡机开发了人机界面模组并取得了相关专利，之后向雀巢一级出产商WIK供货。近年来出售收入与毛利率现已进入安稳阶段，2014-2016复合增速为6.3%。公司在与雀巢协作中建立了杰出的联系，公司未来或将拿到雀巢新产品的整机订单，成为雀巢的一级供给商，有利于公司长时刻开展。

　　菲莫世界在2014年推出全球首款加热不焚烧电子烟IQOS（I Quick Original Smoking），并在日韩商场上取得了巨大的成功。IQOS的成功使菲莫世界在IQOS发布的商场上烟草的市占率快速进步，烟草市占率（传统烟草+IQOS烟弹）已从2015年的31.7%上升到2018年的33.4%。在IQOS推行最好的日本商场，烟草的消费量下滑的趋势现已减慢，从2017年4.2%的下滑，削减到2018年1.8%的下滑。日本总烟草出货量下降趋势得益于IQOS的推行得到遏止。

　　咱们换个视点来看，在IQOS推行的区域，菲莫世界传统烟草的市占率大幅下滑，由2015年的31.7%下滑到29.7%。在日本商场，除掉IQOS烟弹（HTUs）,日本烟草职业的传统卷烟消费量大幅下滑，可是烟弹（HTUs）的消费量添加补偿了其传统烟草下滑的影响。咱们以为，菲莫推行IQOS来补偿自己的传统烟草市占率下滑的决计不或许改动，推行IQOS现已箭在弦上，不得不发。

　　依据PMI2018年三季度陈述显现，全球大约有590万抽烟人群现已彻底运用IQOS。其高转化率以及高消费粘性使得市占率不断得到进步。在日本商场方面，尽管有其他竞赛产品，但只要1%的IQOS用户转向其他产品的运用(PMI一季报数据)。依据PMI中报数据显现，在日本福冈、仙台、东京等大城市，IQOS在HnB产品中的市占率依然到达73.6%、62.3%、74.9%。固然，2018年一季度IQOS在日本商场的出货量下滑，可是这个下滑或许是因为中烟冲击私运导致流往我国的IQOS设备及其烟弹下滑导致，2018年二季度，日韩商场IQOS烟弹开端呈现环比缓慢上升。到了2018年三季度，IQOS亚洲商场烟弹的运量为45.7亿支，考虑到2018年Q3日本商场库存削减了37亿支烟弹，日本商场增速仍旧较快。

　　依据PMI三季报显现，2018年Q3烟弹库存削减37亿支，与2017年Q3库存添加32亿构成很大的反差。若假定下流出售不变，受库存周期影响，2018年Q3比2017年Q3少运送69亿烟弹。PMI在日本、韩国商场的烟弹出售状况依然不错。尽管经过烟弹很难推测出用具需求的详细数据，可是可以大致理解，工业链用具公司1-9月份增速下滑首要是库存周期导致。PMI现在现已清理了途径库存，为IQOS3以及IQOS 3 Multi的上市保驾护航。

　　在欧盟区域，IQOS的终端市占率依然稳步进步，一年时刻进步4倍，现在欧洲浸透率依然不高，未来还有较大的生长空间。可是全体来说IQOS在欧盟区域的开展体现杰出。俄罗斯定价环境也得到改进。

　　PMI今天（2018年10月23日）在日本举办发布会，发布IQOS3以及IQOS 3 Multi。顾客将于2018年11月15日起可以正常购买产品。IQOS3比之前类型更轻，分量为103克，装备USB Type-C衔接充电器，外观选用“Protect Type”的资料和规划，改进了抗冲击性和耐久性。一次充电可以吸20根烟弹。IQOS 3 MULTI重50g，一次彻底充电可以吸10支烟弹。咱们以为IQOS3以及IQOS3Multi在日韩上市，将推进工业链公司2018年Q4成绩。

　　跟着美国、欧洲商场对电子烟商场的监管加强，电子烟产品的更新换代变慢，电子烟商场将向龙头厂商会集。例如美国FDA曾出台监管方针要求一切在2007年2月之后推出的电子烟产品有必要经过上市前的查验（Pre-market Tobacco Application, PMTA）。这个查验将会使电子烟品牌商为每款产品花费很多的金钱和排队的时刻。欧洲烟草管理机构（TPD）在2016年5月20日规则，一切的电子烟进出口产品都有必要经过TPD的审阅赞同。这些方针无疑将使电子烟商场向巨子品牌商会集。例如，菲莫于2016年12月5日向美国FDA提交了请求（Modified Risk TobaccoProduct Application），菲莫于2018年6月8日又向FDA提交了临床试验，菲莫对IQOS测验者的数据显现，IQOS气溶胶中有害成分的含量平均要低90-95%。现在IQOS现已在美国FDA排队审阅将近两年，若FDA审阅经过，考虑到审阅周期，IQOS在美国将享用1-2年独占式的先发优势。而咱们依然以为，IQOS本年年内涵美国审阅经过仍为大概率事情。

　　电子产品范畴科技一日千里，产品商场竞赛日益加剧，商场主体的竞赛战略不断进化。电子设备智能制作职业专业化分工和全球性收购、出产、出售的特性，决议了电子设备智能制作商场的竞赛逐步演变为各个供给链之间的比拼。

　　对终端品牌商而言，在电子产品更新换代速度不断加速的布景下，将产品供给链尽或许多的环节专业外包，敏捷进步产能并下降出产本钱，有用缩短新产品的开发和供给周期；快速推出新产品，高效扩展商场份额，安定优势位置，完成赢利最大化。

　　对制作服务商而言，在与不同细分范畴品牌商协作的进程中，可以经过不断添加服务范围、进步本身归纳实力，逐步切入品牌商产品供给链的各个环节；制作产品的多样化开展，有利于促进企业技术进步，培育专业技术人才，进步在业界专业化规划、新产品研制及出产制作方面的中心竞赛力。一起，为供给更宽广和更深化的品牌商专业制作服务，在工业周期性变化时，可以充分发挥制作优势，进步搁置的设备利用率，下降单位产品出产本钱，从而进步全体盈余才能。从现在全球抢先的电子设备智能制作服务商来看，充任品牌商供给链参谋的人物日益杰出，品牌商在抛弃供给链许多环节的操控之后，也越来越依靠归纳实力杰出的电子设备智能制作服务商来帮忙其整合供给链资源，优化产品供给的各个流程。两边逐步由本来单纯的生意协议转化生长时刻安定的协作伙伴联系，完成协同开展。

　　公司由网控事业部演化而来，在与罗技的协作进程，得益于客户对产质量量苛刻的要求使公司供给链归纳服务才能逐步进步。相继切入WIK（雀巢以及供给商，咖啡机人机界面模组客户）、Venture（PMI电子烟一级供给商，电子烟部件客户）、3Dconnextion （3D鼠标产品客户）、Asetek（水冷散热体系产品客户）、Provo Craft（家用雕刻机客户）、Avegant（VR眼镜产品客户）、InteraXon（脑电波检测感应头戴产品客户）等世界品牌商供给链体系。2018年公司新经过罗技Game and Video事业部以及雀巢一级供给商资质，公司内涵价值不断进步。

　　公司深度参加客户电子烟、雕刻机、水冷散热体系等产品联合研制，产品规划，两边工程师敞开窗口，相互协作，无形中进步了客户转化供给商的转化本钱。公司下流客户均为世界闻名品牌，对产质量量要求比较苛刻，若下流客户转化供给商，产质量量问题将会使其产品声誉受损，下流客户没有动力转化供给商。下流客户引进二供是处于供给链安全以及鲶鱼效应进一步进步产质量量意图。公司在与PMI以及Venture供货进程中塑胶件交期及其质量方面从未呈现问题。依据咱们工业链调研，其竞赛对手供给的外观件呈现质量问题，被退回返修。客户转化本钱高构成公司中心壁垒之一。

　　公司在每一个客户以及产品均为首要供给商，在每一个分裂的商场规划均大于其竞赛对手。公司在每一个小商场的规划优势终究构成其终究的本钱优势，从而把竞赛对手挡在护城河以外。从公司各个产品的毛利率、存货周转率等运营数量皆能从旁边面证明公司从规划优势中所带来的本钱优势。

　　IQOS订单阶段回调的程度与时刻长度。公司近三年成绩大规划迸发首要得益于IQOS产品大规划放量，若IQOS下流出售增速下滑程度较大、时刻较长，即便公司其他产品仍坚持快速添加且有进入其他世界品牌供给链的预期，仍不能抵消IQOS塑胶件订单下滑的危险。